Комментарии

В данной статье дается анализ возможности обращения в Российской Федерации еврооблигаций ("Евробондов") с точки зрения существующего российского законодательства.

В настоящее время ведущими игроками российского фондового и финансового рынка рассматривается возможность создания в России рынка ценных бумаг номинированных в иностранной валюте.

Предполагается, что основой для создания такого рынка могут стать, в первую очередь Евробонды, как суверенных так и частных эмитентов. Наиболее привлекательным на первом этапе выглядит вторичный рынок Евробондов, который, в отсутствии большого количества крупных институциональных инвесторов, вероятнее всего, заинтересует российских инвесторов среднего звена. В перспективе возможна организация листинга и торговли такими Евробондами на организованном рынке, с целью привлечения крупных институциональных инвесторов, имеющих право приобретать ценные бумаги прошедшие процедуру листинга.

Несмотря на то, что в настоящее время многие российские инвесторы являются держателями Евробондов, такое держание осуществляется посредством установления многоступенчатых отношений с различными депозитариями, которые соответственно усложняют такие держания и делают их более дорогостоящими. Кроме того, такие держания порождают проблемы ликвидности, задержки с получением средств 1* и увеличивают всевозможные риски. Чтобы понять каковы перспективы развития этого рынка в Российской Федерации необходимо разобраться, что такое Евробонды и как они смогут обращаться в России в условиях действующего законодательства.

Исторический экскурс

Исторически начало рынку Евробондов было положено еще в 19 веке европейскими правительствами размещающими бонды в Лондоне. Однако, реальные черты рынок Евробондов принял в начале 60х. Интересно обратить внимание на факторы и условия сложившиеся в мире, которые привели к возникновению этого рынка.

Факторы и причины возникновения рынка Евробондов

После второй мировой войны, в Европе, и, в частности, в Лондоне, возник большой рынок долларовых депозитов.2* В то же самое время США испытывали валютный дефицит и вводили последовательно меры по ограничению кредитования нерезидентов, ограничения по ставкам доходности долговых инструментов, и наконец (1963) специальный налог на операции по кредитованию нерезидентов. Все эти меры привели к тому, что успешно развивающийся рынок "янки-бондс" (бонды неамериканских эмитентов номинированные в долларах, выпускаемые на территории США, пришел в упадок и иностранные заемщики начали искать другие источники финансирования.

С 1965 по 1968 год американское правительство устанавливает ограничения на американские инвестиции за рубеж. Те американские компании которые имели свои подразделения в Европе и других странах вынуждены были изыскивать альтернативные источники финансирования.

Начинают развиваться европейские финансовые институты выступающие в качестве андерайтеров, которые участвуют в размещении янки-бондс среди европейских инвесторов.

Жесткие правила по раскрытию информации, требования к листингу и другие требования к игрокам фондового рынка в США, наряду с вышеозначенными факторами, заставили европейских эмитентов и инвесторов перенести выпуски бондов в Лондон. Европейские финансовые институты начали выступать в качестве организаторов размещений и андерайтеров.

К 1970 году рынок Евробондов уже составлял 3 млрд. долларов США 3* и Евробонды номинировались в долларах, немецких марках, голландских гульденах, канадских долларах и иенах. К 1989 году рынок Евробондов составлял 224 млрд. долларов США .4*

Валютная диверсификация Евробондов

Снятие законодательных ограничений в странах Европы на размещение ценных бумаг иностранных эмитентов и на выпуск ценных бумаг номинированнных в иностранной валюте, а также желание инвесторов иметь в портфеле ценные бумаги различных иностранных эмитентов, без необходимости реально присутствовать на рынках этих эмитентов и нести валютообменные и налоговые риски привело сначала к выпуску Евробондов номинированых в 11 валютах в 1980 году и 21 валюте в 1990 году .5*

Увеличивающиеся торговые и денежные потоки европейских стран усиливали национальные валюты и как следствие этого доля Евробондов номинированных в долларах США уменьшилась с 57% в 1980 году до 35% в 1990 году .6*

Понятие Евробонд

Интересно отметить, что существует несколько подходов к определению термина Евробонд. Под широкое определение попадают все облигации размещаемые за пределами страны, в валюте которой выражена номинальная стоимость облигаций .7*

В соответствии с более узким понятием8* - Евробонд, это:

- Необеспеченная долговая ценная бумага по которой эмитент обязуется выплатить номинальную стоимость бумаги в будущий период и в дополнение к этому заплатить проценты по оговоренной годовой ставке;

- Ценная бумага, выпускаемая большими национальными, международными корпорациями и суверенными государствами, для привлечения долгосрочного финансирования.

- Ценная бумага, выпускаемая и размещаемая в странах, отличных от страны валюты, в которой Евробонд номинирован, среди широкого круга инвесторов, посредством синдикатов андерайтерских фирм и банков, таким способом который избавляет эмитента и синдикат от необходимости выполнять требования законодательства страны размещения по раскрытию информации.

- Евробонды обычно не выпускаются конкретно для какого-либо рынка, а размещаются по всему миру.

- Евробонды, как правило, размещаются в частном порядке среди инвесторов, которые могут объединиться в синдикат, и не предлагаются для открытой продажи, с тем чтобы избежать всевозможных требований о предоставлении проспекта эмиссии, регистрации, лицензий, листинга. Иначе говоря, Евробонды почти всегда предполагают использование имеющихся в законодательстве разных стран освобождений от регистрационных требований, существующих для профессиональных участников рынка.

- Каждый из членов синдиката андерайтеров должен взять на себя ответственность за то, что размещение бумаг среди инвесторов конкретной страны будет соответствовать законодательству этой страны.

- Конечными покупателями и держателями Евробондов как правило являются профессиональные участники рынка: банки, финансовые институты, страховые компании, инвестиционные и пенсионные фонды, международные корпорации.

- Зачастую для конечного инвестора валюта, в которой номинированы Евробонды отличается от его национальной валюты, и инвестор, таким образом принимает на себя и кредитный и валютный риск. Кроме этого инвестор несет риск урегулирования отношений с платежным агентом эмитента (агентом, который будет осуществлять выкуп бумаг и выплачивать проценты), который может возникнуть в будущем.

- Обычно Евробонды не имеют кредитных рейтингов, хотя инвесторы могут ориентироваться на страновой или корпоративный рейтинг заемщика, и именно поэтому инвесторы большое внимание обращают на имя заемщика, отдавая предпочтение крупным и известным заемщикам.

- В традиционном понимании Евробонд - ценная бумага на предъявителя, что придает им большую ликвидность и обеспечивает анонимность приобретателя, хотя могут быть выпущены и именные Евробонды в документарной и бездокументарной форме.

- Евробонды могут выпускаться:

• посредством публичного размещения, при помощи бирж, посредством листинга (обычно в Лондоне или Люксембурге)(публичное размещение);

• частным образом среди профессиональных участников рынка при посредничестве синдиката андерайтеров (Частное размещение);

• частным образом напрямую заранее определенному одному, нескольким или группе инвесторов (Частно-частное размещение);

Евробонды, как правило, предполагают получение инвестором дохода без всяких налоговых вычетов, что достигается созданием специальной структуры: заемщик планирующий привлечь средства посредством выпуска Евробондов, создает дочернюю структуру в одной из юрисдикций (Антильские, Каймановы острова), освобождающих эмитентов от обязанности удерживать налог с доходов, выплачиваемых иностранным держателям эмитированных ценных бумаг. Такая дочерняя структура непосредственно выступает эмитентом и производит эмиссию и размещение Евробондов (гарантированных материнской компанией ) среди инвесторов в порядке описанном выше. При выплате дохода по Евробондам с территории такой юрисдикции инвестор получает доход без всякого вычета, а эмитент освобождается от необходимости производить увеличение выплат (gross-up) для того чтобы после удержания налогов инвестор получил причитающиеся ему суммы (в отличие от случаев, если бы он выпускал бумаги в обыкновенной налоговой юрисдикции). Средства вырученные эмитентом от размещения ценных бумаг предоставляются материнской компании эмитента в виде долгосрочного кредита под проценты необходимые офшорному эмитенту для расчетов с держателями Евробондов. Погашение Евробондов и выплата процентов обеспечивается специальной гарантией выданной материнской компанией своей дочерней структуре - эмитенту на срок до полного погашения выпуска. В случае если заемщиком выступает государство, освобождение доходов по Евробондам от налогообложения может достигаться специальными положениями законодательства страны заемщика. В некоторых схемах выпуска облигаций для избежания взимания налогов у источника, вместо дочерней структуры в безналоговой зоне эмитентом облигаций выступает иностранный банк, в то время как компания - конечный получатель средств от размещения ценных бумаг получает такие средства в виде кредита от банка - эмитента.

Некоторые юристы в качестве признака определяющего Евробонд также выделяют необходимость проведение операций с такими ценными бумагами через международные расчетно-клиринговые компании Cedel и Clearstream Banking .9*

И наконец, в контексте некоторых нормативных актов Комиссии Европейского Сообщества ("ЕС"), к Евробондам могут применяться критерии, установленные этими документами в отношении европейских ценных бумаг (Euro-securities), а именно: это должны быть оборотные ценные бумаги, которые (i) первоначально приобретаются и распределяются синдикатом инвесторов, состоящим из, по крайней мере, двух членов, зарегистрированных в различных государствах ЕС, (ii) предлагаются в значительных объемах в одном из государств ЕС, отличном от государства в котором зарегистрирован эмитент, (iii) которые размещаются или первоначально приобретаются через кредитные или финансовые организации.10*

Разница в определениях может оказаться важной при толковании различных нормативных актов регулирующих органов.

Возможность эмиссии, размещения и обращения Евробондов в России

В настоящее время Российская Федерация, российские регионы как субъекты федерации, крупные российские компании осуществляют заимствования на мировых рынках капитала путем эмиссии Евробондов. Специалисты подразделяют схемы выпуска Евробондов российским компаниями на "прямые" - когда Российская компания выступает эмитентом Евробондов и "непрямые" - когда Российская компания-заемщик выступает учредителем структуры осуществляющей привлечение средств посредством выпуска Евробондов, а эмитентом таких бумаг является специально зарегистрированная за рубежом компания или привлеченный в такую структуру банк.

В силу специфики Евробондов, их эмиссия, размещение и обращение в России затруднительны и малопривлекательны для инвесторов и эмитентов в настоящее время, по следующим основным причинам, среди которых мы рассмотрим только причины законодательного характера.

Эмиссия Евробондов в России

В соответствии с Законом РФ "О рынке ценных бумаг" эмиссия ценных бумаг это установленная законом последовательность действий эмитента по размещению эмиссионных ценных бумаг .11*

Эмиссия Евробондов в России осуществляется посредством использования прямой схемы, использование которой связано со следующими трудностями:

• Налоговое законодательство Российской Федерации требует удержания налога с доходов выплачиваемым по корпоративным (а в определенных случаях и по государственным) облигациям в пользу иностранных инвесторов, в то время как при непрямых схемах выпуска Евробондов, т.е. через иностранного эмитента, инвесторы имеют возможность получать доходы без какого-либо удержания налогов. Для получателя дохода по Евробондам при прямой схеме, существует теоретическая возможность избежать удержания налогов или уменьшить их воспользовавшись применимым договором об избежании двойного налогообложения, однако, на практике такой возможностью будут пользоваться только держатели крупных пакетов бумаг. Средние и мелкие инвесторы предпочтут вкладываться в те Евробонды по которым удержание налога с доходов не предполагается. Таким образом, данный фактор снижает привлекательность Евробондов выпускаемых напрямую российскими эмитентами;

• Требуется уплата налога на операции с ценными бумагами по ставке 0,8% от номинальной стоимости выпускаемых бумаг .12* Налог будет применяться только в случае когда Российская компания-заемщик выпускает Евробонды напрямую от своего имени, а не через офшорные структуры. Уплата налога эмитентом увеличивает для него стоимость привлекаемых заемных средств и соответственно, снижает его интерес к Евробондам как к более эффективному инструменту заимствования;

• Для организации выпуска Евробондов по прямой схеме требуется разрешение Центрального Банка Российской Федерации ("ЦБР"), как для операции связанной с движением капитала, так как в соответствии с законом РФ "О валютном регулировании и валютном контроле" выпуск облигаций номинированных в иностранной валюте попадает в категорию "все иные валютные операции, не являющиеся текущими валютными операциями" .13*

• Требуется регистрация в ФКЦБ как проспекта эмиссии Евробондов, так и отчета об их размещении. Действующее законодательство практически не предусматривает никаких освобождений от необходимости регистрировать проспект эмиссии при выпуске Евробондов с частным размещением . 14*

• Для обращения за рубежом государственных и муниципальных облигаций, а также для корпоративных облигаций в случае их обращения через иностранных организаторов торговли, требуется специальное разрешение ФКЦБ .15*

Обращение и Размещение Евробондов в России

Размещение Евробондов в России возможно, как в случае прямого, так и непрямого выпуска. Однако, наибольшие трудности возникают в случае размещения Евробондов выпущенных по непрямой схеме.

• Законодательство о рынке ценных бумаг Российской Федерации недостаточно гибко подходит к вопросу доступа иностранных ценных бумаг на российский рынок. Статья 16 Закона "О рынке ценных бумаг" устанавливает: "Ценные бумаги, выпущенные иностранными эмитентами, допускаются к обращению или первичному размещению на рынке ценных бумаг Российской Федерации после регистрации проспекта эмиссии этих ценных бумаг в Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг."

Во-первых, до сих пор не разработана процедура реализации данного положения.

Во-вторых, данная норма устанавливает для иностранных ценных бумаг более жесткий режим доступа на внутренний рынок, так как требует регистрации проспекта во всех случаях, даже в случае частного размещения и размещения среди профессиональных инвесторов, в то время как для российских эмитентов регистрация проспекта требуется только "при размещении эмиссионных ценных бумаг среди неограниченного круга владельцев или заранее известного круга владельцев, число которых превышает 500, а также в случае, когда общий объем эмиссии превышает 50 тысяч минимальных размеров оплаты труда."16* Применительно к Евробондам это означает, что в случае их выпуска российскими компаниями-заемщиками не напрямую, а посредством офшорных структур, допуск таких Евробондов к обращению на российском рынке будет затруднен потому, что в этом случае Евробонды будут считаться ценными бумагами иностранных эмитентов и для их обращения на российском рынке потребуется преодолеть все вышеописанные барьеры.

Отметим, что "выпуски с частным размещением" и размещением среди "профессиональных инвесторов", в других странах, как правило, не требуют регистрации, в том числе и для иностранных эмитентов .17*

Негибкость соответствующей нормы российского законодательства уже сейчас входит в противоречие с интересами участников фондового рынка. Например, многие российские инвесторы в настоящее время являются держателями Евробондов, приобретая их через лицензированных депозитариев, и получая предварительное разрешение ЦБР для таких операций. Однако такие приобретения Евробондов российскими инвесторами может означать, что Евробонды "обращаются"18* на территории РФ и следовательно, подпадают под требование регистрации проспекта эмиссии.

Внимательное изучение применимого российского законодательства показывает, что, действительно, при определенных условиях данные сделки могут быть квалифицированы как обращение иностранных ценных бумаг в РФ (по месту совершения сделки, по субъектному признаку и т.д.) и соответственно попадать под требование регистрации, но с другой стороны, юридически правильное планирование частных сделок с Евробондами позволяет легко уйти от их квалификации как обращения иностранных ценных бумаг на территории РФ, а приобретение прав требования к иностранному депозитарию в отношении Евробондов, вместо получения права собственности на них, делает термин "обращение" вообще неприменимым к данной сделке.

Еще одним из аргументов в пользу исключения частных размещений и размещений ценных бумаг среди профессиональных участников рынка из под регистрационного требования, является невозможность законодателя заставить иностранного эмитента Евробондов регистрировать проспект эмиссии, в случае если сделки с Евробондами совершаются между инвесторами без участия эмитента.

Основной целью требования регистрации была защита инвесторов на российском рынке от недобросовестных действий эмитентов. Однако, сверхжесткое требование регистрации иностранных ценных бумаг, просто заставляет российских инвесторов выносить сделки за пределы Российской Федерации, где их защита российским законом, тем более не может быть обеспечена.

• По общему правилу купля-продажа Евробондов может осуществляться в валюте только при наличии разрешения ЦБР на проведение операции связанной с движением капитала. Положение ЦБР от 17 сентября 2001 года №152-П устанавливает исключение из этого правила и разрешает "приобретение и отчуждение резидентами через уполномоченные банки на организованном рынке ценных бумаг за иностранную валюту выпущенных резидентами эмиссионных ценных бумаг, номинированных в иностранной валюте".

Такое освобождение, однако, может работать только в случае с Евробондами, выпущенными российскими компаниями-заемщиками напрямую. При непрямой схеме выпуска, технически, эмитентом выступает не российское юридическое лицо, а компания зарегистрированная в юрисдикции с благоприятным налоговым режимом, либо иностранный банк. Российская компания лишь учреждает соответствующую структуру. Под данное освобождение также вполне могут попадать Евробонды Российской Федерации, в которых эмитентом является Министерство Финансов РФ. Если ЦБР имел ввиду возможность распространения такого освобождения на Евробонды всех заемщиков-резидентов, в том числе и на выпускающих Евробонды косвенно - через различные офшорные структуры, то сделал это недостаточно ясно.

Заключение

Курс валютной либерализации взятый российским правительством постепенно приносит свои плоды. Так Центральный Банк РФ своим указанием от 10 сентября 2001 года №1030-У изменил разрешительный порядок привлечения долгосрочных кредитов от нерезидентов на уведомительный, что значительно упрощает порядок получения и возврата средств вырученных от размещения Евробондов в случае их выпуска через офшорные структуры.

При условии дальнейшей валютной либерализации и принятии поправок в законодательство о рынке ценных бумаг исключающих регистрацию при их частных размещениях и при их обращении среди профессиональных участников фондового рынка, Евробонды смогут беспрепятственно размещаться и обращаться на российском рынке.

Привлекательность России для выпуска Евробондов российскими и иностранными корпоративными эмитентами будет во многом будет зависеть от гибкости российских законодателей в отношении налогообложения операций связанных с этой ценной бумагой.

(1*)Например, в Европе стандартом является поставка бумаг через три-пять дней после сделки, в то время как оплата должна быть произведена в день сделки. Разрыв между отчуждением и получением денег несет в себе определенные риски и соответственно требует покрытия.

(2*)По одной из теорий Советский Союз не пожелал держать свои долларовые резервы в Американских банках и разместил их в Европе. Веерная выдача кредитов европейскими банками за счет этих резервов и позволила возникнуть рынку долларовых депозитов. По другой версии США наводнили Европу долларами в рамках послевоенной помощи.

(3*) С. 705, International Finance, Transactions, Policy and Regulations, fourth edition, by Hal S. Scott and Philip A. Wellons, Westbury, New York, The Foundation Press, Inc., 1997.

(4*)С. 706, International Finance, Transactions, Policy and Regulations, fourth edition, by Hal S. Scott and Philip A. Wellons, Westbury, New York, The Foundation Press, Inc., 1997.

(5*)С. 706, International Finance, Transactions, Policy and Regulations, fourth edition, by Hal S. Scott and Philip A. Wellons, Westbury, New York, The Foundation Press, Inc., 1997.

(6*)С. 706, International Finance, Transactions, Policy and Regulations, fourth edition, by Hal S. Scott and Philip A. Wellons, Westbury, New York, The Foundation Press, Inc., 1997.

(7*)Корпоративные облигации: Российская перспектива, Нелли Александрова, октябрь 2001, Коллегия №1.

(8*)С. 704, International Finance, Transactions, Policy and Regulations, fourth edition, by Hal S. Scott and Philip A. Wellons, Westbury, New York, The Foundation Press, Inc., 1997.

(9*)Валютный рынок и валютное регулирование, Под ред. Платоновой И.Н., С.282, 1996, М., БЕК.

(10*)Article 3(f) of the Council of the European Communities Directive 89/298/EEC of April 17, 1989 coordinating the requirements for the drawing-up, scrutiny and distribution of the prospectus to be published when transferable securities are offered to the public ("Директива ЕС "О проспекте эмиссии").

(11*)Статья 2 Федерального закона "О рынке ценных бумаг" от 22 апреля 1996 г. N 39-ФЗ.

(12*)Федеральный закон от 18 октября 1995 г. N 158-ФЗ "О внесении изменений в Закон РСФСР "О налоге на операции с ценными бумагами" (с изменениями от 23 марта 1998 г., 30 мая 2001 г.).

(13*)Статья 1.9(е) Закон РФ "О валютном регулировании и валютном контроле".

(14*)Статья 19 Федерального закона "О рынке ценных бумаг" от 22 апреля 1996 г. N 39-ФЗ требует регистрации проспекта эмиссии в случае если объем эмиссии превышает 50 тысяч минимальных размеров оплаты труда.

(15*)Статья 16 Закона и Постановление ФКЦБ от 20 апреля 1998 года №7.

(16*)Статья 19 Федерального закона "О рынке ценных бумаг" от 22 апреля 1996 г. N 39-ФЗ.

(17*)Данный вопрос представляется наиболее сложным и серьезным. Например американское законодательство практически во всех случаях требует регистрации, и предоставляет освобождение от регистрации ценных бумаг только в случае частного размещения, при соблюдении ряда условий.

Европейское законодательство пошло в этом же направлении, однако, не установило таких жестких требований, как законодательство в США. В соответствии с Директивой ЕС "О проспекте эмиссии" 1989 года, все публичные предложения ценных бумаг требуют регистрации, независимо от того, будут эти бумаги проходить процедуру листинга или нет, и будет ли этот листинг в стране ЕС или за его пределами. Вместе с таким жестким требованием Директива установила ряд исключений для регистрации, а именно для: ценных бумаг ("ЦБ") предлагаемых в контексте профессиональной деятельности приобретателей, ЦБ предлагаемых ограниченному кругу покупателей, ЦБ продажная стоимость которых не превышает 40 000 экю, ЦБ размещаемых между фондами взаимного вложения, государственных ЦБ, ЦБ предлагаемых в процессе поглощения, ЦБ предлагаемых в процессе слияния, ЦБ предлагаемых в качестве дивидендов, ЦБ в процессе рекапитализации, ЦБ предлагаемых работникам, ЦБ предлагаемых в процессе конвертации зарегистрированных долговых инструментов, ЦБ выпускаемых с некоммерческим целями, ЦБ предлагаемых при вступлении в строительное общество, размещаемых евроакций и еврооблигаций в случае если кампания по их размещению не сопровождается рекламой и не носит "общего характера".

Положения Директивы вызывают множество споров, так как исследования показывают, что большая часть Евробондов освобожденных от регистрации в конце концов оказывается на руках у физических лиц, которые таким образом диверсифицируют свои портфели и избегают налогообложения. Требование регистрации не действует потому, что Евробонды попадают в руки физических лиц не в процессе первичного размещения, а уже от институциональных инвесторов.

Представляется, что европейское законодательство в большей степени подходит для неразвитого российского рынка. Тем более, что гармонизация российского законодательства с европейским в какой то момент в будущем позволит России присоединится к фондовому рынку Европы.

Вышеупомянутая Директива была разработана в ЕС для приведения внутреннего законодательства стран к единым стандартам, чтобы позволить объединить фондовые рынки стран Европы. Например, при выполнении положения Директивы, эмитент одной из стран ЕС может одновременно осуществить размещение бумаг в других странах без дополнительной регистрации в этих странах. Российское законодательство может пойти в этом же направлении и вместо установления административных барьеров в виде регистрации иностранных ценных бумаг для обращения в России, установить что, иностранные ценные бумаги прошедшие регистрацию в странах ЕС могут свободно обращаться в России после осуществления соответствующей уведомительной процедуры.

(18*)Статья 2 Федерального закона "О рынке ценных бумаг" от 22 апреля 1996 г. N 39-ФЗ. определяет обращение ценных бумаг, как "заключение гражданско-правовых сделок, влекущих переход прав собственности на ценные бумаги"

Прочитавших: 10226

Топ-5 самых читаемых Новостей за последние 30 дней:

Новости

VERBA LEGAL укрепляет практику разрешения споров  [751]

Елена Констандина присоединилась к команде "Рустам Курмаев и Партнеры" и возглавила налоговую практику.  [678]

К «Аронов и Партнеры» присоединился адвокат Игорь Михайлович, специализирующийся на защите по уголовным делам коррупционной и экономической направленности  [660]

«Национальное Экспертное Бюро» в рейтинге крупнейших оценочных компаний RAEX 2024 г.  [643]

Эллина Быкова назначена партнером МКА «Аронов и Партнеры»  [635]