Новости

Секьюритизация активов является не только одной из наиболее важных финансовых техник в США, ее использование также быстро распространяется по всему миру. В чем же заключается этот инновационный метод финансирования, который сначала завоевал одну страну, а затем покорил и весь мир?

перевод: Е.Н. Белоконь*

«Секьюритизация активов становится одним из ведущих

способов формирования капитала в США».

Комиссия по ценным бумагам и биржам США (1992)

Секьюритизация активов является не только одной из наиболее важных финансовых техник в США, ее использование также быстро распространяется по всему миру. В чем же заключается этот инновационный метод финансирования, который сначала завоевал одну страну, а затем покорил и весь мир?

Настоящая статья дает общее представление о том, что такое секьюритизация активов и какие уникальные преимущества она предоставляет. Начало статьи посвящается описанию процесса секьюритизации, а далее разъясняется, какие прямые и косвенные выгоды получают компании в результате проведения сделок секьюритизации. Пожалуй, наиболее важным является тот факт, что настоящая статья объясняет, почему секьюритизация позволяет компаниям привлекать денежные средства с более низкими издержками, нежели традиционные способы финансирования. Кроме того, автор проводит сравнение между секьюритизацией и факторингом, предшествующим секьюритизации способом финансирования.

Ключевой вопрос, которым задается автор статьи, можно сформулировать следующим образом: является ли секьюритизация всего лишь игрой с нулевым исходом или она действительно снижает чистую стоимость финансирования? Ответ прост: секьюритизация — это алхимия современного финансового рынка, которая действительно работает и может превращать свинец в золото. В процессе секьюритизации компания частично «деконструирует» себя путем отделения определенных высоколиквидных активов от рисков, связанных с компанией-оригинатором. 1 В дальнейшем компания может использовать эти активы для привлечения финансирования на фондовом рынке 2 по более низкой стоимости по сравнению с той ситуацией, когда компания, не отделяя присущие ее деятельности риски, решает извлечь прибыль напрямую путем выпуска большего количества облигаций или акций. Компания сохраняет за собой денежные средства, генерируемые путем снижения издержек, в то время как инвесторы — держатели секьюритизированных активов получают прибыль от инвестиций с низкими рисками.

Автор статьи, в отличие от других исследователей, не ставит своей целью представить эмпирические доказательства или количественный экономический анализ эффективности секьюритизации.  Напротив, автор акцентирует внимание на аналитическом и правовом подходе к пониманию феномена секьюритизации активов с позиции здравого смысла.

Как работает секьюритизация

Компания, желающая привлечь денежные средства путем секьюритизации, начинает отбирать те активы, которые могут быть использованы для привлечения капитала. Этими активами обычно являются будущие права требования (receivables).3 Компания, которой принадлежат права требования, обычно называется оригинатором. Риск того, что платежи не будут совершены в срок, является существенным фактором в определении стоимости прав требования. Пока оригинатор может в достаточной степени предвидеть совокупный процент дефолта, он может секьюритизировать даже те права требования, которые представляют определенный риск непогашения. Поэтому статистически большой пул прав требования, собранных от многих должников, исполнение которых достаточно предсказуемо, является более предпочтительным по сравнению с меньшим пулом прав требования, собранных с нескольких должников.

После выявления активов, которые могут быть использованы для секьюритизации, оригинатор передает права требования специально созданной компании, трасту или иной юридически самостоятельной организации, часто называемой спец -юрлицом (SPV). Передача активов необходима для их отделения от рисков, связанных с оригинатором. По этой причине оригинатор часто структурирует передачу активов таким образом, чтобы она признавалась в качестве действительной сделки купли-продажи активов (true sale), отвечающей требованиям норм о несостоятельности, для отделения прав требования от конкурсной массы оригинатора.

Чтобы привлечь денежные средства для приобретения прав требования, SPV эмитирует ценные бумаги на фондовый рынок. Однако SPV должно быть структурированно «защищенным от банкротства» оригинатора для того, чтобы оно было признано в качестве эмитента ценных бумаг на фондовом рынке. Защищенность от банкротства в данном случае означает, что банкротство оригинатора вряд ли негативным образом скажется на SPV.

Для того чтобы защитить SPV от банкротства оригинатора, организационная структура SPV должна ограничиваться осуществлением строго определенных видов деятельности. Это делается для того, чтобы кредиторы (но не держатели ценных бумаг SPV) не могли подать иск о принудительном банкротстве SPV. Кроме того, SPV, которое принадлежит или контролируется оригинатором, обычно должно иметь одного или нескольких независимых управляющих. SPV также обязано прилагать все усилия для соблюдения всех надлежащих формальностей, принятых в отношении третьих лиц, в отношениях с оригинатором. Такие дополнительные меры помогут снизить риск того, что оригинатор в случае объявления его банкротом либо повлечет подачу иска о добровольном признании SPV банкротом, либо убедит суд по делам о несостоятельности, в исполнение его полномочий, основанных на праве справедливости, объединить активы и обязательства SPV с активами и обязательствами оригинатора.

Как компании извлекают выгоду из секьюритизации

В процессе секьюритизации, описанном выше, SPV привлекает денежные средства путем выпуска ценных бумаг — обычно облигации или иные долговые инструменты — и осуществляет исполнение по ним инвесторам за счет поступлений от прав требования, приобретенных у оригинатора. Таким образом, инвесторы сосредоточены исключительно на денежных потоках, генерируемых правами требования, а не на финансовом положении оригинатора.

Секьюритизация является особенно прибыльной в том случае, когда стоимость финансовых активов, отраженная в процентной ставке, необходимой для привлечения инвесторов и приобретения ими ценных бумаг SPV, не превышает стоимость иных, прямых источников финансирования оригинатора. Более низкая стоимость финансовых активов SPV переходит к оригинатору посредством прода-

жи прав требования оригинатора по более высокой цене. Целью секьюритизации, таким образом, является получение дешевых источников финансирования на фондовом рынке путем отделения всех или части прав требования от рисков, связанных с деятельностью оригинатора.

Процентная ставка, необходимая для привлечения инвесторов и приобретения ценных бумаг SPV, часто выполняет функцию «рейтинга», который получают долговые ценные бумаги, эмитированные SPV. Такой рейтинг определяется различными независимыми компаниями, признанными инвесторами в качестве «рейтинговых агентств».4 Если учитывать тот факт, что большинство инвесторов, за исключением некоторых институциональных инвесторов в сделках по закрытому размещению ценных бумаг, не располагают ни временем, ни возможностями для подробного исследования финансового положения инвестируемых ими компаний, то можно говорить, что такие рейтинги имеют особое значение. Инвесторы используют присвоенные агентствами рейтинги для определения минимального дохода, который они ожидают получить от определенного капиталовложения.

Компании, ценные бумаги которых получают рейтинг инвестиционного уровня,5 могут обычно эмитировать ценные бумаги на фондовый рынок по процентным ставкам, сравнимым или даже ниже ставок иных доступных источников финансирования, таких как банковские ссуды. Чем выше рейтинг компании по виду инвестиционных уровней, тем ниже стоимость финансирования компании. Подобное снижение стоимости финансирования появляется в результате уменьшения процентной ставки, что необходимо для того, чтобы убедить инвесторов приобрести ценные бумаги компании.6

Сделка секьюритизации может значительно снизить издержки оригинатора, долговые ценные бумаги которого либо имеют рейтинг ниже инвестиционного уровня, либо вообще не имеют рейтинга, путем предоставления ему возможности привлекать денежные средства через SPV, ценным бумагам которого присвоен рейтинг инвестиционного уровня. Однако даже оригинатор с рейтингом инвестиционного уровня может извлечь выгоду из секьюритизации, если SPV выпустит долговые ценные бумаги с более высоким рейтингом, что в конечном итоге значительно снизит затраты оригинатора по погашению процентов.

Вряд ли можно утверждать, что из сделок секьюритизации максимальную прибыль извлекают более рисковые компании. Подобное предположение верно лишь отчасти. Когда компания балансирует на грани финансовой нестабильности и банкротства, секьюритизация менее выгодна. В этом случае у SPV существует высокий риск того, что сделка секьюритизации будет оспорена управляющим конкурсной массой оригинатора в процедуре банкротства, а осторожные инвесторы отклонят сделку.

Однако секьюритизация активов действительно дает возможность существенного снижения издержек компаниям с приемлемым уровнем риска. Для того чтобы определить, достигнет ли оригинатор общего снижения издержек в результате секьюритизации, необходимо определить соотношение между возможной экономией расходов по погашению процентов (как было изложено выше) и стоимостью сделки секьюритизации. Компания, заинтересованная в проведении секьюритизации, должна сравнить (1) ожидаемую разницу между затратами по погашению процентов, выплачиваемых по несекьюритизи-рованному финансированию, и затратами по погашению процентов, подлежащих выплате по ценным бумагам SPV, с (2) ожидаемой разницей в транз -акционных издержках между альтернативными вариантами финансирования. Достигнет ли оригинатор частичного снижения издержек, зависит от способа структурирования сделки секьюритизации, поскольку транзакционные издержки могут варьироваться в широких пределах.

А. «Единичный» характер сделки секьюритизации

В большинстве сделок секьюритизации SPV создается исключительно для конкретного оригинатора и конкретной сделки. Целью такой «единичной» секьюритизации является обеспечение оригинатора необходимой гибкостью для того, чтобы адаптировать секьюритизацию в зависимости от структуры сделки и видов выпускаемых фондовых ценных бумаг. Однако, поскольку единичные структуры создаются для определенной сделки, их транзакционные издержки могут быть достаточно высокими; они редко достигают экономии транзакционных издержек за счет увеличения объемов сделки, которую получают многонаправленные кондуиты (multiseller securitization conduits). Кроме того, во избежание ответственности оригинатора по обязательствам экономно финансируемого SPV правила налогообложения и бухучета предусматривают минимальный уровень капитала, обычно от одного до трех процентов от количества выпущенных ценных бумаг. В противоположность этому многонаправленным кондуитам необходимо лишь установить номинальный капитал, поскольку множественность продавцов снижает риск того, что SPV будет признано в качестве alter ego одного из продавцов. С учетом этих различий только сравнение по каждому отдельному пункту издержек и иных показателей позволит определить, какая структура сделки секьюритизации, с одним или несколькими продавцами, предоставляет больше преимуществ каждому конкретному оригинатору

В настоящее время единичные сделки структурируются множеством способов, и новые структуры сделок ограничены лишь креативностью специалистов, проводящих подобные сделки. Хотя попытки классифицировать все доступные структуры выходят за пределы настоящей статьи, стоит отметить, что перечисление возможных подходов начиналось бы с определения видов фондовых ценных бумаг, которые намеревается выпустить SPV.

Оригинаторы, желающие получить средне- или долгосрочное финансирование, могут получить доступ к фондовому рынку с помощью «сделок по секьюритизированному закрытому размещению». В подобных сделках SPV создается для конкретной цели и обычно выпускает средне- или долго срочные облигации таким изощренным институциональным инвесторам, как страховые компании. При закрытом размещении используются преимущества однократной структуры сделки, поскольку требования, предъявляемые к закрытому размещению, в основном определяются самими инвесторами, которые активно участвуют в проведении анализа прав требования и переговоров по структурированию сделки с оригинатором. Вместе с тем изощренность инвесторов допускает большую долю креативности как в структуре, так и в видах прав требования, используемых в сделке. Ценные бумаги, эмитируемые SPV, должны иметь рейтинг только в том случае, если этого требуют инвесторы. Инвесторы, особенно страховые компании, часто используют рейтинг для того, чтобы не помещать приобретенные ценные бумаги в так называемую корзину невыгодных капиталовложений.7 Хотя процентная ставка по таким ценным бумагам может превышать обычный размер ставки, так как ценные бумаги закрытого размещения не обращаются свободно на фондовом рынке.

Оригинаторы с рейтингом инвестиционного уровня, имеющие высокопрогнозируемые права требования или получившие повышение кредитного качества инвестиционного уровня, могут предоставить в свободное обращение долгосрочные ценные бумаги через SPV инвесторам на фондовом рынке. В силу спроса на свободно обращающиеся ценные бумаги этот вид сделки может предоставить оригинатору долгосрочное финансирование с наиболее низкой стоимостью процентной ставки. Однако транзакционные издержки публичного размещения ценных бумаг по-прежнему остаются высокими. SPV должно не только создаваться исключительно для привлечения финансирования; оно также обязано подготовить и подать в Комиссию по ценным бумагам и биржам США (SEC) заявление о регистрации выпуска ценных бумаг. В отличие от сделки по закрытому размещению ценных бумаг, которая может быть совершена в течение нескольких недель, подача и рассмотрение в SEC заявления о выпуске ценных бумаг может длиться месяцами. Кроме того, уровень юридического анализа, необходимого для удовлетворения требованиям о раскрытии информации в соответствии с федеральными законами США о рынке ценных бумаг, может быть устрашающим. По этой причине публичная секьюритизация редко является экономически эффективной для сделок стоимостью менее 50 млн долл. и более приемлема для сделок стоимостью 100 млн долл. и выше.

Погашение выпущенных ценных бумаг по единичным сделкам секьюритизации гарантированы полностью либо частично кредитоспособными третьими лицами в процессе определения размера этого риска, такими как, например, банки (путем выпуска аккредитивов) или компании-поручители (путем выпуска облигаций с гарантией). Поставщики таких гарантий, которые часто называются компаниями, повышающими кредитное качество, принимают независимые решения относительно того, стоит ли расширять операции по повышению кредитного качества и как оценивать стоимость таких операций. Хотя использование механизма повышения кредитного качества добавляется к общим транзакционным издержкам, суммарный эффект может сократить общие издержки, поскольку ценные бумаги, в основании которых лежит механизм повышения кредитного качества, получают более высокие кредитные рейтинги. В результате процентная ставка, уплачиваемая по таким ценным бумагам, будет ниже.

Страховые компании, например, имеют определенные ограничения по количеству выпускаемых ими новых страховых полисов относительно размера выгодных капиталовложений компании, которые обычно определяются как ценные бумаги, по

меньшей мере с рейтингом инвестиционного уровня, и других подходящих активов. См.: Положение о «корзине» в Страховом кодексе штата Нью-Йорк. N.Y. Ins. Law § 1404 (b) (Consol. 1993).

Б. Многонаправленные кондуиты секьюритизации

Многонаправленный кондуит секьюритизации предоставляет оригинатору возможность минимизировать его транзакционные издержки путем использования обычного SPV. Такие кондуиты обычно управляются коммерческими или инвестиционными банками и могут достигать экономии транзакционных издержек за счет увеличения объемов сделок, допуская передачу оригинаторами принадлежащих им прав требования одному ранее созданному SPV.

К настоящему времени многонаправленные кондуиты секьюритизации подходят только оригинаторам с рейтингом инвестиционного уровня. Эта выборочность минимизирует риск — уже маловероятный в силу самой структуры сделки, защищенной от банкротства, — того, что банкротство одного оригинатора может отрицательно повлиять на весь кондуит, задействованный в сделках со многими оригинаторами. Однако недавно ограниченное число многонаправленных кондуитов секьюритизации начало обслуживать оригинаторов, долговые ценные бумаги которых имеют рейтинг инвестиционного уровня. В результате большее количество оригинаторов могут воспользоваться преимуществами экономии транзакционных издержек, достигаемой за счет увеличения объемов сделки.

Многонаправленные кондуиты секьюритизации, подобно единичным структурам, могут извлекать выгоду путем применения механизма повышения кредитного качества. Однако многонаправленные кондуиты обычно выпускают краткосрочные ценные бумаги, как, например, коммерческие бумаги. Рейтинговые агентства определяют рейтинги таких краткосрочных ценных бумаг, исходя не только из суммарного риска дефолта, но также и вероятности своевременного осуществления платежа. В результате рейтинговые агентства настаивают, чтобы кредитоспособные третьи лица удостоверяли своевременность платежа. «Ликвидные» кредитные линии, обычно предоставляемые банками, обеспечивают многонаправленных кондуитов ликвидностью, необходимой для исполнения краткосрочных финансовых обязательств в том случае, если поток денежных средств, поступаемый от финансовых активов, окажется недостаточным. Позднее долг перед поставщиками ликвидных кредитных линий погашается за счет финансовых средств, генерируемых правами требования. Во многих случаях кондуит может погашать кратко срочные долговые ценные бумаги по наступлении срока их исполнения за счет поступлений от приобретенных прав требования или путем перевыпуска коммерческих бумаг. Если же эти источники окажутся недостаточными для исполнения краткосрочных финансовых обязательств кондуита, тогда кондуит будет вынужден привлекать ликвидные кредитные линии для получения необходимого потока денежных средств.8

В результате кондуиты обычно задействуют как кредитные линии, так и механизм повышения кредитного качества. Поставщики кредитных линий часто настаивают на том, чтобы кондуиты применяли механизм повышения кредитного качества, а также имели в виду, что поставщики кредитных линий гарантируют лишь своевременность осуществления платежа, но не гарантируют защиту от суммарных убытков. Они могут также потребовать применения механизма повышения кредитного качества, если их не устраивает структура сделки или уровень обеспечения конкретной сделки.

Кредитные линии и механизм повышения кредитного качества в значительной степени снижают риск по ценным бумагам, выпускаемым многонаправленными кондуитами, именно поэтому рейтинговые агентства основывают свой анализ ценных бумаг преимущественно на тех ликвидных кредитных линиях и механизме повышения качества, которые непосредственно применяет сам кондуит. Привлечение подобных техник, однако, увеличивает транзакционные издержки, поэтому их стоимость в снижении процентных издержек должна быть скорректирована соответствующим образом.9

В. Косвенные издержки и выгоды

В предыдущих разделах речь шла о том, как различные способы структурирования сделок секьюритизации могут влиять на прямые транзакционные издержки и свободу действий. Помимо этого, каждый способ структурирования связан с определенными косвенными транзакционными издержками и выгодами. К примеру, транзакционные издержки не ограничиваются прямыми расходами, как, например, по оплате услуг юристов, инвестиционных банкиров, по предоставлению ликвидной кредитной линии или применению механизма повышения кредитного качества. Такие расходы также повышаются вследствие необходимости соответствовать требованиям действительности продажи (true sale requirement).

Для того чтобы продажа активов была признана действительной, оригинатор обязан ограничить, если не полностью отказаться от своих прав на ликвидационную стоимость прав требования, переданных SPV. Эта ликвидационная стоимость может иметь большое значение, поскольку SPV должно задействовать определенный уровень прав требования, в достаточной мере превышающий сумму, необходимую для оплаты ценных бумаг, эмитированных SPV. Такое «избыточное обеспечение» исполнения обязательств необходимо для обеспечения инвесторов и поставщиков ликвидности и механизма повышения кредитного качества гарантиями того, что они не понесут убытков вследствие задержки поступления денежных средств или дефолта. В этом случае могут возникнуть разногласия относительно суммы избыточного обеспечения, требуемой для SPV: оригинаторы

выступают за низкий уровень избыточного обеспечения, тогда как инвесторы и лица, повышающие кредитное качество (credit enhancers), настаивают на высоком уровне обеспечения. Поскольку объем проданных прав требования может оказаться больше, чем это было необходимо для оплаты ценных бумаг, эмитированных SPV, переплата образует косвенные, но реальные издержки оригинатора.

Расходами на избыточное обеспечение можно управлять несколькими способами. Если оригинатор имеет рейтинг инвестиционного уровня, он может структурировать сделку по передаче прав требования SPV как продажу в целях улучшения показателей финансовой отчетности, но не обязательно в целях защиты активов от банкротства оригинатора. После того как SPV оплатило свои ценные бумаги, излишние права требования и поступления денежных средств от них могут быть возвращены обратно оригинатору без изменения изначальной отчетно-финансовой характеристики сделки в качестве купли-продажи.

Если оригинатор не обладает рейтингом инвестиционного уровня, то в этом случае требуется оформление купли-продажи активов как совершаемой в целях их защиты от несостоятельности оригинатора, чтобы защитить интересы инвесторов от рисков, связанных с возможностью признания оригинатора банкротом. Риск признания оригинатора банкротом можно избежать, одно временно снижая расходы на избыточное обеспечение, путем структурирования сделки секьюритизации с использованием двух SPV в двухуровневую структуру, также известную как FINCO (finance company) structure. Согласно этому методу оригинатор сначала продает права требования SPV, полностью принадлежащему оригинатору, по сделке, которая представляет собой действительную куплю-продажу в целях защиты активов от несостоятельности оригинатора, и, таким образом, локализует эти активы от собственного банкротства. Затем целиком принадлежащее оригинатору SPV передает права требования независимому SPV по сделке, которая является сделкой купли-продажи в целях улучшения показателей финансовой отчетности, но не обязательно в целях защиты активов от банкротства оригинатора. Независимое SPV эмитирует ценные бумаги на фондовый рынок для финансирования уступки прав требования. После того как независимое SPV оплатило ценные бумаги, оно может возвратить оставшиеся права требования и денежные поступления обратно первому SPV без ухудшения показателей финансовых характеристик сделки в качестве купли-продажи. Полностью принадлежащее оригинатору SPV затем присоединяется к оригинатору либо как альтернативный вариант оставшиеся права требования и денежные поступления переходят обратно оригинатору в качестве дивидендов. Таким образом, данная структура позволяет оригинатору реализовать стоимость излишних прав требования и поступлений денежных средств, возникающих вследствие избыточного обеспечения.10

Косвенные выгоды секьюритизации состоят не только в компенсации ее косвенных расходов. Одна из наиболее важных косвенных выгод заключается в том, что секьюритизация активов предоставляет внебалансовый источник финансирования. Поскольку секьюритизация, проводимая в целях улучшения показателей финансовой отчетности, обычно рассматривается как сделка купли-продажи активов, но не как финансирования, оригинатор не записывает такую сделку в качестве обязательства на своем балансе. Такое внебалансовое финансирование позволяет привлекать денежные средства без повышения соотношения между заемным и собственным капиталом оригинатора (leverage) или коэффициента

задолженности в финансовой отчетности оригинатора.

Другим преимуществом секьюритизации активов является то, что она представляет собой дополнительный и неиспользованный источник финансирования оригинатора. Иногда оригинатор обнаруживает, что аппетит инвесторов к его ценным бумагам временно ослаб. Другими словами, степень подверженности оригинатора риску того, что рынки капитала готовы принять, может быть, меньше, чем размер финансирования фондового рынка, запрашиваемый оригинатором. В таких случаях секьюритизация позволяет оригинатору привлекать дополнительные источники финансирования фондового рынка посредством учреждения SPV. Это изменение формы не является попыткой сбить инвесторов с пути. Инвесторы часто готовы принять ограниченные риски, связанные с SPV, а именно риск дефолта по правам требования, по сравнению с более высокими рисками, связанными с оригинатором в целом. В конечном итоге секьюритизация, привлекая дополнительные источники финансирования фондового рынка, может принести выгоду даже оригинаторам с рейтингом инвестиционного уровня.

Определенные виды секьюритизации могут также привести к снижению средневзвешенной процентной ставки оригинатора путем использования структуры ценных бумаг со старшими/субординированными траншами (senior/subordinated securities) на уровне SPV. Искушенные инвесторы, приобретая ценные бумаги субординированного транша, предоставляют SPV эквивалент механизма повышения кредитного качества. Оригинатор тем самым распределяет определенные кредитные риски между инвесторами, которые в процессе деятельности оценивают и принимают на себя такие риски и которые в последующем готовы принять на себя более высокий уровень риска, нежели среднестатистический инвестор. Процентная ставка по субординированным траншам ценных бумаг выше, чем по старшим траншам ценных бумаг, чтобы в определенной мере компенсировать более высокий риск. Тем не менее такое сочетание старших и субординированных траншей ценных бумаг принесет выгоду оригинатору в том случае, — как это обычно и происходит на практике, — когда окончательная смешанная процентная ставка по комбинированным ценным бумагам ниже, чем ставка, подлежащая применению, если бы только один транш ценных бумаг был выпущен.

Структура старших/субординированных траншей ценных бумаг может также использоваться для расширения общего числа сторон, способных обеспечить механизм повышения кредитного качества. Юридическое лицо, предоставляющее внешний механизм повышения кредитного качества в форме гарантии либо ее эквивалента, обычно обязано иметь кредитный рейтинг не ниже рейтинга ценных бумаг, по которым предоставляется гарантия. Однако число лиц, включая банки, обеспечивающих внешний механизм повышения кредитного качества и имеющих высокий кредитный рейтинг, относительно невелико. Более того, механизм повышения кредитного качества третьих лиц, предоставляемый контролируемыми институтами, такими как банки, обходится очень дорого в силу высоких требований к достаточности капитала. В то же время инвесторы по субординированным траншам ценных бумаг не обязаны соответствовать каким-либо рейтинговым требованиям. Механизм повышения кредитного качества переходит от изначальных денежных вложений в субординированные транши ценных бумаг, выпускаемых SPV. Поскольку денежные поступления от продажи субординированных траншей ценных бумаг используются для приобретения прав требования и тем самым для дальнейшего избыточного обеспечения старших траншей ценных бумаг SPV, субординированные транши пополняют средства, за счет которых погашаются старшие транши ценных бумаг.

Отличие секьюритизации от факторинга

Традиционно используемый в текстильной и швейной промышленности, факторинг, подобно секьюритизации, влечет за собой куплю-продажу прав требования для генерирования денежных потоков. Учитывая поверхностное сходство двух финансовых техник, представляется полезным сравнить их и рассмотреть сферу их применения.

Факторинг, в его чистой форме, включает в себя только приобретение фактором прав требования у другой стороны (называемой клиентом), с которым фактор заключил договор о факторинге. Клиент принимает на себя все риски неплатежа по правам требования, за исключением «финансовой неплатежеспособности должника по расчетам». Фактор обязуется совершать ежемесячно платежи по приобретенным правам требования до даты, указанной в договоре, обычно называемой «датой среднего срока погашения», или скорректированной датой среднего срока погашения. Должник незамедлительно уведомляется о продаже прав требования фактору и информируется о необходимости совершения платежей непосредственно фактору11

В сделке факторинга фактор является существовавшей до заключения сделки финансовой компанией, которая получает прибыль путем покупки у клиентов прав требований со скидкой. Напротив, секьюритизация обычно влечет за собой создание защищенного от банкротства оригинатора SPV, которое приобретает права требования у оригинатора и эмитирует на фондовый рынок ценные бумаги, обеспеченные денежными поступлениями от активов. В то время как фактор полагается на собственный анализ поступлений денежных средств с целью снизить риски убытков, SPV минимизирует свои риски посредством приобретения качественных прав требования с предсказуемым уровнем дефолта. Однако различия между секьюритизацией и факторингом не являются столь явными и стираются в некоторых случаях. Например, существуют лишь незначительные различия между секьюритизацией и факторингом в сделках, когда SPV совершает заем из других, не относящихся к фондовому рынку источников финансирования вместо того, чтобы эмитировать ценные бумаги, или когда фактор финансирует самого себя путем выпуска фондовых ценных бумаг.

Тем не менее традиционный факторинг по-прежнему используется. Для многих малых и средних предприятий расходы по созданию SPV или регистрации долговых ценных бумаг не позволяют использовать секьюритизацию. В этом случае факторинг представляет собой менее дорогостоящий способ финансирования.

С проблемой выбора между факторингом и секьюритизацией в настоящее время столкнулись госпитали. Права требования, принадлежащие системе здравоохранения, являются большим и относительно нетронутым источником активов, который может быть использован для удовлетворения финансовых нужд больниц. Что же является более эффективным — факторинг или секьюритизация данных прав требования?

В исследовании, проведенном в 1991 г., сравнивались преимущества и недостатки сделок секьюритизации в области здравоохранения. Авторы исследования указывают на тот факт, что «старинный, давно известный» фактор приобретает права требования по скидке в 5—10%, одновременно выплачивая факторинговую комиссию, размер которой может равняться от 15 до 20% стоимости проданных прав требования. Кроме того, фактор не будет использовать все имеющиеся источники финансирования. В итоге авторы исследования пришли к выводу, что секьюритизация предоставляет от 30 до 40% больше финансовых средств, чем ставший давно привычным факторинг. Главное отличие данных финансовых механизмов заключается преимущественно в большом дисконте, снимаемом фактором для того, чтобы обезопасить себя и застраховать свои доходы. SPV, напротив, обеспечивает собственное финансирование с помощью фондового

рынка, который действует в качестве распределителя естественного риска путем размещения ценных бумаг среди инвесторов.

При определенных обстоятельствах принципы, используемые при проведении сделок секьюритизации и факторинга, могут комбинироваться для привлечения менее затратного финансирования, нежели путем использования традиционной секьюритизации или обычного факторинга. Например, больницы, а также мелкие и средние предприятия могут извлекать выгоду из таких структур, как структура делимого процента (divisible interest structure), которая предоставляет доступ к источникам финансирования фондового рынка без лишних затрат на создание промежуточного SPV.

В структуре делимого процента оригинатор по заранее согласованной фиксированной цене продает свои права на пул активов, равный 100% суммы всех денежных поступлений вплоть до триггерного показателя (trigger point) (и по возможности также фиксированный процент от денежных поступлений сверх триггерного показателя). Установленная однажды, покупная цена уже не может быть изменена, вне зависимости от суммы фактических поступлений денежных средств, и поскольку передача прав требования осуществляется непосредственно от оригинатора к эмитенту ценных бумаг, то не возникает необходимости в создании SPV в качестве промежуточного звена, как в двухуровневой структуре с двумя SPV. Таким образом, структура делимого интереса позволяет нескольким оригинаторам соединить в единый пул активов принадлежащие им права требования по одной сделке секьюритизации и тем самым достичь эффекта масштаба. Такой способ также снижает транзакционные издержки (например, двойной пакет документов, создание и капитализация промежуточного SPV, а также назначение независимых управляющих) двухуровневой структуры с двумя SPV. Таким образом, комбинирование методов, используемых в сделках секьюритизации и факторинга, могут привести к появлению инновационных и синергичных финансовых структур и подходов.

* Юридическая фирма «Авакян, Туктаров и Партнеры».

1  Это поднимает основной вопрос о правильности отделения компанией наиболее ликвидных активов. Как гласит легенда, один юрист, узнав о секьюритизации, воскликнул: «Ведь это же противоречит естественному праву, если сокровища компании могут таинственно исчезнуть из-за мошенничества юриста». Настоящая статья призвана разъяснить, что секьюритизация в конечном итоге предоставляет выгоды как компании, так и инвесторам, которые перевешивают любые воображаемые убытки.

2  Под фондовым рынком понимается «рынок, на котором продаются основные средства капитала — акции и облигации. Включает в себя источники закрытого размещения акций и облигаций, а также организованные рынки и биржи». Downes J., Goodman J. Dictionary of Finance and Investment Terms 59. 1991

3  Права требования могут быть краткосрочными (срок исполне-

ния которых наступает по истечении 30 дней), такими как торговая дебиторская задолженность, дающая право на получение платежей за проданные товары или оказанные услуги, либо долгосрочными, такими как платежи, срок исполнения которых наступает по истечении года по договорам займа, аренды, лицензионным договорам, договорам об управлении и т.п.

4  Наиболее известными и признанными в мире рейтинговыми агентствами являются компании Standard & Poor’s Rating Group (S&P) и Moody’s Investors Service, Inc. (Moody’s). Если рассматривать США, то там известными рейтинговыми агентствами являются компании Duff and Phelps и Fitch Investors Service, Inc.

5  Рейтингом инвестиционного класса обычно является рейтинг BBB или выше, выставляемый агентством S&P, или Baa3 или выше от агентства Moody’s либо аналогичные рейтинги, присваиваемые иными рейтинговыми агентствами. Такой рейтинг отражает прогноз рейтингового агентства относительно возможности своевременных выплат по ценным бумагам. Краткосрочные ценные бумаги, такие как коммерческий вексель, получают соответствующий краткосрочный рейтинг.

6. Например, в любой момент времени процентная ставка по ценным бумагам с рейтингом Ааа (высший рейтинг), присваиваемый агентством Moody’s, будет меньше, чем процентная ставка, необходимая для привлечения внимания инвесторов к ценным бумагам с рейтингом Ваа от Moody’s.

7. Страховые компании, например, имеют определенные ограничения по количеству выпускаемых ими новых страховых полисов относительно размера выгодных капиталовложений компании, которые обычно определяются как ценные бумаги, по

меньшей мере с рейтингом инвестиционного уровня, и других подходящих активов. См.: Положение о «корзине» в Страховом кодексе штата Нью-Йорк. N.Y. Ins. Law § 1404 (b) (Consol. 1993).

8. Однако рейтинговые агентства обычно требуют, чтобы юридические лица, предоставляющие кредитные линии, имели краткосрочные долговые рейтинги, по крайней мере равные рейтингам коммерческих бумаг кондуита.

9. По опыту автора стоимость механизма повышения кредитного качества колеблется в пределах от 0,40 до 0,75% суммы предоставленного кредита, а стоимость ликвидности — в пределах от 0,15 до 0,35% суммы предоставляемого вложения. Данные суммы варьируются в зависимости от конкретной сделки и ассигнования подходящих сторон, готовых предоставить такой механизм повышения качества или ликвидность.

10. Недавно разработанная теория «бинарного обращения» допускает действительную куплю-продажу в целях защиты активов от банкротства напрямую от оригинатора к SPV, в то же время допуская совершение SPV передачи оригинатору обратно значительной части излишних поступлений денежных

средств. См.: Schwarcz S.L. A New Theory of Recourse, Asset Sales Rep., Feb. 14, 1994, at 8 ; Idem. The Parts are Greater Than the Whole: How Securitization of Divisible Interests Can Revolutionize Structured Finance and Open The Capital Markets to Middle-Market Companies, Colum. Bus. L. Rev. 139. 1993.

11. Peter H. Weil, Factoring in Asset Based Financing: A Transactional Guide § 27.01 [1]. Matthew Bender ed., 1985.

Прочитавших: 7472

Топ-5 самых читаемых Новостей за последние 30 дней:

Новости

Яна Маламуд стала партнёром Адвокатского бюро «Бартолиус»   [683]

ГК ЛИГАЛ объявляет о назначении Екатерины Калининой старшим партнером и руководителем практики «Защита состоятельных лиц и частного капитала»  [673]

Legal Run 2025: стартовала онлайн-регистрация на забеги в первых 5 городах  [475]

Команда АБ ЕПАМ завершила сопровождение пилотной сделки по секьюритизации потребительских кредитов в интересах Газпромбанка  [461]

Юристы «Пепеляев Групп» отстояли в арбитражных судах конституционное право на получение информации у государственных органов  [461]